事(shì)件(jiàn)： 公司發布重大(dà)資産重組預案(修訂稿)，計(jì)劃通過向國(guó)豐投資、合成國(guó)際、中誠投資、中凱信、德傑彙通合計(jì)新發行 17.16 億股，發行價 30.43 元/股，吸收合并萬華化工(gōng)，對應标的預計(jì)價格 522.12 億元。
主要觀點：
1.低估值吸收合并優質資産，錦上添花
重組方案：拟以發行價 30.43 元/股，向萬華化工(gōng)所有者發行 17.16億股，吸收合并萬華化工(gōng)。吸收合并後，萬華化學爲存續方;萬華化工(gōng)持有的上市公司 13.10 億股将被注銷，實際新增 4.06 億股。 對于異議(yì)股東，擁有現金選擇權。并有業績承諾，依據中聯評出具的《萬華化工(gōng)評估報告》中載明的預測利潤數對萬華化學依照(zhào)約定進行補償。具體(tǐ)承諾數尚待國(guó)有資産管理(lǐ)部門(mén)核準後再行約定。鎖定期 36 個月。
收購(gòu)對價及估值：萬華化工(gōng)主要資産包括 BC 公司 100%股權、BC 辰豐100%股權、萬華甯波 25.5%股權和萬華氯堿熱(rè)電 8%股權，淨資産賬面價值 21.11 億元，預估值 522.12 億元。萬華化工(gōng) 2017 年(nián)模拟歸母淨利潤 99.82 億元，扣除萬華化學貢獻的約 53.35 億元，标的資産貢獻約 46.47 億元，若以新增市值 4.06*36.44(停牌前收盤價)=147.95億元計(jì)，對應 PE 僅 3.18 倍。
對上市公司影(yǐng)響： (1) 2017 年(nián)萬華化學實現歸母淨利潤 111.35 億元，吸收合并交易完成後上市公司 2017 年(nián)備考淨利潤可(kě)增厚至 162.76 億元、對應備考歸母淨利潤 158.97 億元，歸母淨利潤增厚 42.77%，EPS增厚 24.31%。(2)同業競争問(wèn)題得(de)以解決，實現國(guó)内外資源整合，競争力進一步提升。(3) 目前，中誠投資、中凱信股東結構處于封閉、僵化狀态，不利于新員(yuán)工(gōng)激勵，通過本次整體(tǐ)上市，可(kě)打破兩員(yuán)工(gōng)持股公司封閉、僵化的狀況，建立新員(yuán)工(gōng)激勵平台。
2.聚氨酯龍頭地位穩固，“中國(guó)萬華”走向“世界萬華”
BC 公司是中東歐最大(dà)的 MDI 和 TDI 制造商， 擁有 MDI 年(nián)産能 30 萬噸，TDI 年(nián)産能 25 萬噸，同時擁有配套 PVC 年(nián)産能 40 萬噸、燒堿年(nián)産能36.9 萬噸。BC 公司 2017 年(nián)實現歸母淨利潤 3.96 億歐元;2018 年(nián) Q1實現歸母淨利潤 1.62 億歐元。吸收合并前，公司 MDI 産能 180 萬噸，吸收合并後，上市公司将進一步穩固全球第一大(dà) MDI 供應商龍頭地位，并将實現在亞洲、歐洲和美洲三大(dà)主要市場均建有(和籌建)生(shēng)産基地的布局，從(cóng)而也将實現全球化、跨洲際聯動的生(shēng)産和運營，“中國(guó)萬華”走向“世界萬華”。由于 MDI 技術(shù)壁壘高，建設周期長，導緻行業集中度高，且每年(nián)需 35-45 天的常規檢修，下遊家電、房(fáng)地産持續發展支撐 MDI 市場需求平穩增長。展望未來(lái)，全球 MDI 新增産能約100 萬噸，預計(jì)在 2-3 年(nián)内即可(kě)消化，MDI 依然處于緊平衡狀态。
3.拳頭産品持續投放(fàng)，引領公司二次成長
公司八角工(gōng)業園一期 C3/C4 産業鏈順利投産，運行平穩，盈利良好。新材料事(shì)業部，PC 一期 7 萬噸/年(nián)裝置已于 2018 年(nián) 1 月投産;二期13 萬噸/年(nián)預計(jì) 2018 年(nián)底建成。2018-2019 年(nián)，還(hái)有 5 萬噸/年(nián) MMA、8 萬噸/年(nián) PMMA、 30 萬噸/年(nián) TDI 陸續建成投産。公司通過八角工(gōng)業園和新材料事(shì)業部開啓多元化戰略，引領二次成長。
4.推進 100 萬噸大(dà)乙烯項目，有望再次飛躍
公司拟投資 178 億元建設 100 萬噸/年(nián)大(dà)乙烯項目，配套 15 萬噸 EO、45 萬噸 LLDPE、30/65 萬噸 PO/SM、5 萬噸丁二烯、40 萬噸 PVC，已完成環評、安評等前期工(gōng)作(zuò)。公司由八角工(gōng)業園一期的 C3/C4 産業鏈進一步延伸至二期的 C2 産業鏈，有望實現再次飛躍。
5.盈利預測及評級
假設吸收合并于 2018 年(nián)完成，新增 4.06 億股，我們預計(jì)公司2018-2020 年(nián) EPS 分(fēn)别爲 5.34 元、 5.94 元、 6.43 元，對應 PE 6X/5X/5X，公司爲中國(guó)化工(gōng)巨頭，未來(lái)成長空間大(dà)，估值低位，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：産品價格大(dà)幅波動，在建項目投産進度不及預期、吸收合并進度不及預期。
本文源自(zì)證券市場紅(hóng)周刊
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